泸州老窖酒。（报告出品方/分析师：国元证券邓晖朱宇昊）

1.延续名酒荣耀，传承浓香经典

1.1浓香鼻祖，传承经典

浓香鼻祖，四百年窖池传承经典。

泸州老窖发源于中国酒城四川泸州，其酿制技艺始于秦汉，经元明清三朝创制、定型、成熟，持续传承六百九十余年，是浓香白酒的典型代表，有“浓香鼻祖、酒中泰斗”的美誉。

公司渊源始于明清36家古酿酒作坊，拥有始建于明万历年间的国宝窖池群，至今已使用440余年，老窖池支撑了公司优异的产品品质和深厚的文化底蕴。泸州老窖曾蝉联五届全国评酒会“中国名酒”称号。1994年泸州老窖酒厂完成股份制改制，同年5月在深交所成功上市。

1.2延续名酒荣耀，发展再上新台阶

核心单品营收破百亿，公司发展再上新台阶。

回顾公司70年的发展历程，虽有曲折，但公司管理层面对外界环境变化，始终能及时调整方向。2019年公司核心大单品国窖1573终端销售规模破百亿，2021年公司营收突破两百亿大关，发展迈上新台阶。

1）1989年以前：酒中泰斗，市场份额遥遥领先。

泸州老窖于1952年在第一届全国评酒会入选“四大名酒”，接着于1963、1978、1983、1989年连续五届获得“中国名酒”称号。1959年，泸州老窖出版了中国第一本酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》；1988年，创立中国第一所酿酒技校，当年泸州老窖年产量约为四川省郎酒、剑南春、五粮液、全兴四个名酒厂之和，是名副其实的酒中泰斗、行业领头。

2）1989-2000：名酒变民酒，错失高端白酒市场定价权。

1988年7月，国家对名酒价格的管控放开，酒类销售逐渐市场化。这一阶段，与茅台、五粮液等品牌坚持高端路线不同，泸州老窖选择了走“大众路线”，名酒变民酒，主动降价以求规模的扩张，但也因此错失高端白酒市场定价权。

3）2001-2011：推出国窖1573，重回白酒高端市场。

2001年，公司推出国窖1573，正式切入高端市场，与泸州老窖特曲双品牌并行。2005年，我国取消了酒类许可证限制，白酒行业迎来了黄金发展期。2006年，泸州老窖酒传统酿制技艺入选“国家首批非物质文化遗产名录”，“国窖1573”被评为中国驰名商标；期间公司推出“柒泉模式”，加紧市场开拓与产品推广，带动泸州老窖业绩节节攀升。

4）2012-2015：跟随行业深度调整，开始推行大单品战略。

2012年三公政策及塑化剂事件后，高端白酒需求萎靡，白酒行业进入深度调整期，泸州老窖也开启了战略调整。2015年开始，刘淼先生、林峰先生带领公司整合优质资源、梳理品牌体系，开始实施大单品战略，重点发展国窖1573、百年老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、头曲和二曲五大战略单品，盈利出现强势反弹势头。

5）2016-2020年：品牌战略调整，营收重回巅峰。

公司继续深化品牌战略改革，进行品牌瘦身，品牌战略由“双品牌、三品系、五大单品”逐步演变成为“双品牌、三品系、大单品”。2017年，泸州老窖重回营业收入100亿元的阵营，公司市值首次突破1,000亿元。2020年10月，泸州老窖推出新的战略品牌“高光”。

6）2021年至今：奋进凝聚创新力量，坚定复兴发展目标。

十四五期间，公司坚定“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，制定了十四五战略规划，以及重回白酒行业前三的目标。

1.3收入、业绩稳健成长，产品结构持续优化

公司收入、业绩稳健成长。

公司2021年实现总营收206.42亿元（+23.96%），2015-2021年CAGR为20.04%；实现归母净利润79.56亿元（+32.47%），2015-2021年CAGR为32.46%。

公司业绩增长，主要得益于白酒消费升级背景下，核心大单品国窖1573稳踞高端白酒阵营，全国化稳步推进，公司产品结构不断优化。

2022H1，公司实现总营收116.64亿元（+25.19%），实现归母净利润55.32亿元（+30.89%）。

中高档酒占比提升，产品结构持续优化。

2014-2021年，公司中高档酒营收占酒类营收的比重由29.65%提升到90.12%，增幅达60.47pct，其他酒类营收占酒类营收比重逐渐下降，由70.35%下降到9.88%。2014-2021年，公司白酒吨价由2.65万元/吨增至26.23万元/吨，CAGR为38.79%。

产品结构的持续优化，拉高公司白酒产品的平均单价，提升公司的毛利率水平。2022H1，公司中高档酒营收占酒类营收的比重持续提升，为89.81%（+0.43pct）。

2014年以来公司毛利率、净利率持续提升。

2021年，公司毛利率/净利率分别为85.70%/38.45%，同比分别+2.65/+2.67pct，较2014年分别+38.09/+20.33pct。毛利率提升主要由于中高档酒营收占比的提升。

2020-2021年，公司中高档酒毛利率均维持在90%以上，而其他酒类的毛利率在40%-50%区间波动。产品结构的不断优化，有力提升了公司的总体盈利能力。2022H1公司销售毛利率为85.92%（+0.25pct），销售净利率为47.79%（+2.00pct）。

稳步提升的净利率拉升公司ROE。

公司ROE（摊薄）自2017年以来持续增长，2021年为28.37%（+2.34pct），较2017年+11.51pct。2021年，公司总资产周转率为0.53，总资产周转率自2019年以来出现下降，主要由于技改陆续完成后固定资产和基酒储备增加。

2017-2021年公司权益乘数小幅增长，由1.28增至1.53。公司ROE的稳定增长主要来得益于净利率稳健增长。2022H1公司年化ROE（摊薄）为38.18%（+3.40pct），主要得益于销售净利率同比提升2.00pct。

销售费用率持续改善，管理及研发、财务费用率保持稳定。

2014-2019年公司销售费用率逐年上升，主要是由于广告宣传及市场拓展费用逐年增加。

2020年公司提出“精准营销拓市场”，提高费用投放效率，叠加会计政策变更和疫情下推广活动减少，销售费用率回落，2021年持续改善，为17.44%（-1.12pct）。

2017年以来，公司管理及研发费用率处于5%-6%区间，财务费用率在-1%上下。2022H1，公司销售/管理及研发/财务费用率为10.41%/5.29%/-1.09%，同比-2.29/+0.18/+0.28pct。

研发投入力度不断增加，持续赋能产品升级。

2019-2021年公司研发费用保持高增长态势，同比分别+15.23%/+19.84%/+60.40%，2021年公司研发费用为1.38亿元。泸州老窖在制曲、酿酒的信息化、自动化技改方面进行了大量探索，授权的发明专利和实用新型专利数百件；在行业中率先打造的“有机高粱种植基地”以及国家固态酿造工程技术研究中心、国家博士后工作站等科研平台，持续赋能旗下产品创新升级。2022H1，公司研发费用为0.74亿元（+103.03%）。

1.4泸州市国资委为实控人，股权结构稳定

泸州市国资委为实控人，股权结构稳定。

根据公司公告，截至2021年末，公司总股本为14.65亿股，第一大股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例为26.02%；第二大股东为泸州市兴泸投资集团有限公司，持股比例为24.99%。公司实际控制人为泸州市国资委，控制公司合计51.09%的股权。

1.5股权激励激发核心员工动能

公司推行股权激励，激发核心员工动能。

2021年12月29日，公司公告限制性股票激励方案。

该方案授予的激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心骨干在内的不超过521人，标的股票为公司定向发行的A股股票，授予总量约占授予前总股本的0.6031%，解除限售需满足净资产年收益率不低于22%在内的多个条件。

本次方案授予的核心骨干人员共512人，其获授予股票数量占总量的82.11%，激励计划覆盖人员范围广泛。

2.高端白酒市场持续扩容，光瓶酒消费升级加速

2.1白酒行业：低端产能出清，持续消费升级

白酒行业进入挤压式增长阶段。

根据国家统计局数据，2021年全国规模以上白酒企业总产量716万千升，同比微降0.60%。2016-2018年白酒行业实现低端产能出清，2019-2021年白酒产量规模基本维持稳定。

“集中度提高+消费升级”共促行业收入、业绩成长。

根据中国酒业协会数据，2021年我国规模以上白酒企业实现销售收入6,033亿元，同比增长18.60%；实现利润总额1,702亿元，同比增长32.95%。

我们认为，白酒行业收入和利润的较快增长，主要由于行业集中度提高，效益向优势产区和企业集中以及白酒品牌的持续高端化升级。根据中国酒业协会数据，2021年规模以上白酒企业数量为965家，较2016年减少613家，白酒行业CR30营收占比达到50%以上。

各地白酒主流价格带上移，白酒价升趋势明显。

根据酒业家数据，以河南省为例，河南省直面C端消费者渠道的白酒销售价格，过去集中在100-200元之间，目前升级至200-300元间，未来可能提升至300-400元；安徽省主流白酒价格带也持续提升，由100元左右提升至200-300元价格带。

政策支持白酒行业发展。

2021年，中国酒业协会发布《中国酒业“十四五”发展指导意见》，其中指出在产业目标上，预计2025年，中国酒类产业将实现酿酒总产量6,690万千升，比“十三五”末增长23.9%；销售收入达14,180亿元，增长69.8%；实现利润3,340亿元，增长86.4%，年均递增13.3%。

其中，白酒产业2025年计划产量800万千升，比“十三五”末增长8.0%；销售收入达9,500亿元，增长62.8%；实现利润2,700亿元，增长70.3%。

数字化技术为白酒企业赋能，促进市场规模稳健发展。

数字经济规模在我国持续扩大，已逐渐成为驱动国家经济增长的重要动力。

根据艾媒咨询数据，2020年中国数字经济总体规模已达41.4万亿元，位居世界第二；2016-2020年数字经济规模CAGR为16.6%，2020年占GDP比重38.6%，较2016年的30.3%提高8.3pct。

疫情反复促进了数字化渠道如电商、直播等渗透率进一步提高，酒企通过建设数字化平台、精准制定执行各项措施，提高资源配置效率。

线上线下相结合，全渠道满足消费者需求。

在企业的线上运营方面，数字技术促进白酒企业销售与新零售相结合，通过大数据收集、分析用户数据、改善服务质量、加强产业链的协调；线下运营中，酒企门店可通过溯源技术提高信息可信度，并结合线上平台实现精准营销。

2.2高端白酒行业：茅台批价上行，市场持续扩容

人均可支配收入提高和高端白酒潜在消费人群增加，推动高端白酒市场扩容。

2021年，我国居民人均可支配收入达到3.51万元/年，同比增长9.1%，2013-2021年CAGR为8.5%。随着我国人均可支配收入的提高，高端白酒潜在消费人群规模不断增长。

根据招商银行与贝恩公司发布的《2021中国私人财富报告》数据，2020年，中国高净值人群（可投资资产超过1,000万元的个人）数量达到262万人，较2018年增加65万人，CAGR由2016-2018年的12%升至2018-2020年的15%。

我国高端白酒销售规模不断扩大，市占率不断提高。

根据弗若斯特沙利文数据，我国高端白酒的市场份额已从2019年的26.9%增至2021年的35.5%；同时，高端白酒销售规模已达千亿，2029年有望突破1,600亿元。

高档白酒价格增幅高于中低档。

根据发改委数据，2015年至今36大中城市高档白酒均价和中低档白酒均价都出现了持续提升，高档白酒（500ml，52度）均价从2015年的842元提升到了2022年的1200元以上，中低档白酒（500ml，52度）均价从158元提升到了180元左右，高档白酒均价增幅显著高于中低档。

高端白酒竞争格局清晰，“茅五泸”品牌壁垒强。

“茅五泸”是高端白酒行业公认的三大玩家，根据微酒数据，2020年三者在高端白酒市场的占有率分别为57%/30%/7%，CR3超过90%，其品牌地位深入消费者心智。

五粮液和泸州老窖采取定价跟随战略，茅台批价上行，为五粮液和泸州老窖提价增加可行性。茅台品牌力强大，份额领先，当前53%vol/500ml的飞天茅台批价接近3000元。茅台供应相对有限和高端酒需求的不断扩容，推动茅台批价不断上行，拉高高端酒价格上限，也为五粮液和泸州老窖的提价增加可行性。

2.3光瓶酒消费升级加速

光瓶酒市场规模988亿元。根据云酒头条数据，光瓶酒市场迅速扩张，近三年光瓶酒复合增速超过20%，2021年光瓶酒产值达到988亿元，市场规模持续扩大。

年轻群体白酒消费频次增加，光瓶酒呈现向高线过渡势头。根据益普索《2021中国白酒消费洞察报告》数据，在受调查者饮用白酒的频率变化上，33%的受调查者饮酒次数增加，而10%的受调查者饮酒次数减少。细分到各年龄段来看，25-29岁群体饮用频率增加的人数占38%，而饮用频率减少的人数仅占7%。年轻群体饮酒频次增加，他们对品质要求更高，有望进一步推动光瓶酒向高线过渡。

头部酒企加码高线光瓶酒，名酒基因加持，增长确定性强。头部酒企品牌认知度高、品质更有保障，因此在高线光瓶酒市场竞争中处于优势地位。泸州老窖、五粮液、山西汾酒等知名酒企均着手布局光瓶酒市场，密集实施调价、推新、迭代升级等动作，借助其品牌势能、品质口碑以及市场资源，打开高线光瓶酒市场。

3.国窖1573增长确定性强，黑盖布局年轻群体

3.1国窖1573品牌力突出，增长确定性强

国窖1573源自国宝窖池群，传统技艺酿造。

国窖1573酿造自始建于明朝万历年间（即公元1573年）的“国宝窖池群”，是中国白酒之鉴赏标准级酒品，采用泸州老窖酒传统技艺酿造，酒质无色透明，风味独特。数量有限的百年窖池及多重复杂的工艺标准和要求，使得国窖1573产量有限、稀缺珍贵。

国窖1573稳踞高端白酒价格带，销售规模增长确定性强。

国窖1573品质和口碑出色，销量持续增长，在高端白酒市场中稳占一席之地，根据微酒数据，2020年泸州老窖在高端白酒市场的占有率为7%。

根据公司官微，2019年国窖1573终端销售额突破百亿。价格方面，2021年初至今，国窖1573单瓶批价稳定在920元附近，终端售价稳踞千元价格带。同时，高端白酒需求日益增长，国窖1753规模增长确定性进一步加强。

3.2黑盖，锁定年轻消费群体

公司卡位千亿光瓶酒市场，打造黑盖核心大单品。泸州老窖布局“塔基”光瓶酒业务，顺势推出黑盖核心大单品。黑盖定价98元/瓶，以“纯粮固态发酵、窖泥传承技术、极简环保理念”三大核心价值支撑，卡位千亿光瓶酒市场，锁定百亿大单品目标。

黑盖锁定年轻消费群体。黑盖谐音“HeyGuy”，有效传达泸州老窖黑盖时尚化、年轻化的品牌形象，更能打动年轻消费者。黑盖定价进一步打开光瓶酒定价的天花板，泸州老窖品牌背书下产品性价比高，并通过精准的消费者培育与目标消费人群建立粘性链接。

“数字营销+消费培育+渠道运营”三管齐下，构建消费新体验。泸州老窖黑盖将构建起面向消费者的数字化营销模式，在产品溯源、扫码营销、渠道管控等各方面对经销商、BC两端、业务团队进行全面赋能；在精准化消费培育方面，公司将根据黑盖品牌调性与消费者画像从触达、场景、社群、体验等各方面实现与黑盖消费者的精准化运营；在体系化渠道运营方面，黑盖作为泸州老窖全新战略单品，将整合泸州老窖全体系力量，确保每一瓶酒可视、可听、可享，构建全新消费体验。

3.3技改助力产能扩张，基酒产、储能力进一步提升

窖池数量有限，高端酒产能受限。受限于工艺或者严格的自然条件限制，大部分高端酒扩产难度较大，周期较长。公司高端产品依赖明清古窖池，有限的窖池数量影响国窖1573放量。截至2021年末，公司设计产能为纯粮固态基酒17万吨，2020和2021年实际产能均达到17万吨。

实行酿酒技改，释放高端酒产能。2016年，泸州老窖开启了以产能扩建为目的的酿酒技改项目计划，该项目位于黄舣镇，共分为两期，第一期已于2020年底完成，第二期将于2025年完工。

该项目完成后，将形成年产优质基酒10万吨，曲药10万吨，储酒能力30万吨的现代化产业基地。酿酒技改项目的主要目的是将原本生产中端产品基酒的老窖池置换出来，用于生产高端产品国窖1573基酒，以打开高端产品国窖1573的产量天花板。

智能酿造技改项目，进一步提升基酒产、储能力。2022年7月16日，公司投资实施泸州老窖智能酿造技改项目，总投资47.83亿元，该项目预计于2026年建成，建成后产能规模为年产基酒8万吨、基酒储存能力10.4万吨，此举将进一步提升公司基酒产、储能力，巩固产能优势，实现公司高质量可持续发展。

并且，该项目紧邻黄舣酿酒生态园，可利用现有配套设施，通过生产工艺优化、设备智能化提升，实现生产资源利用效率的最大化。

高端产品产能进一步释放。过去，产能瓶颈限制国窖1573的继续放量。

公司高端产品的酿造工艺复杂，尤其对于老酒窖的依赖度较高，而泸州老窖百年以上的窖池仅有1,619口。公司的高端酒产能受到老窖池数量限制，低于茅台和五粮液。

酿酒技改项目已于2021年6月完成验收，将支撑高端产品放量，为公司高端市场份额提高、高端市场竞争力增强奠定基础。

3.4坚定贯彻“东进南图”战略，增长潜力充足

公司贯彻“东进南图”战略，持续全面推进全国化市场布局。

2021年，公司全面推进全国化市场布局和基地市场建设，加快华南地区的市场拓展速度，“东进南图”战略得到重大突破。疫情期间，公司在全国范围开展“百城融合”，把100个城市作为未来的发展基地，开展市场拓展工作。

华东市场增速亮眼。自公司实施华东市场的拓展战略以来，华东市场发展迅速，连续数年快速增长，公司产品在华东部分省份占有市场份额已相当可观，且销售规模及占比有望持续增长。

精准营销拓市场，精细管理增效益。2020年，公司提出“精准营销拓市场”，从精准定位、精准传播、精准布局、精准赋能和精准服务五个方面进行精准营销。2021年持续贯彻这一方针，全面展开由“渠道推动”向“消费驱动”的模式升级。同时，按照“精细管理增效益”的发展要求，公司全面推进基础管理提升，实现资源要素与业务动作高度匹配，全面推进科学人才选育，实现人才建设全生命周期管理。

4.产品矩阵完备，管理层营销力强

4.1产品布局全价格带，品质加深护城河

公司产品矩阵完备。

泸州老窖有着传统五大战略单品组成的金字塔形品牌结构：国窖1573是中国高端白酒代表品牌之一，是塔尖；百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲定位为商务与宴会用，组成塔柱；泸州老窖头曲和二曲覆盖大众市场，构筑塔基。

公司后续又陆续推出创新品牌高光以及泸州老窖1952，最终形成现有的高端为主、次高端和高线光瓶酒为补充的完善品牌体系。

国窖1573定位高端，拉升公司品牌站位。

国窖1573，其名源自始建于公元1573年、连续使用至今440余年的1573国宝窖池群。国窖1573是公司最具知名度，也是最核心的大单品，代表产品有中国品味、鸿运568、国宝红等。

泸州老窖特曲传承经典。

泸州老窖特曲是泸州老窖旗下的经典产品，其突出特点是酒香浓郁，回味绵长。1952年，泸州老窖大曲酒（泸州老窖特曲前身）在第一届全国评酒会荣获“国家名酒”称号，位列“中国四大名酒”之一。泸州老窖特曲如今已经发展到第10代，作为公司的常青树产品，进一步筑牢公司产品金字塔的塔柱。

陈年老酒窖龄酒系列，定位次高端，瞄准商务用酒市场。窖龄酒顾名思义，主打“窖龄”概念，“窖龄”指窖池连续使用的时间。泸州窖龄系列酒强调了窖香和曲香的展现，常见于商务宴饮，酒友聚会等场景。

泸州老窖黑盖，高线光瓶酒新势力。泸州老窖黑盖，是泸州老窖纯粮固态发酵光瓶品类的主要产品之一，是公司发力光瓶酒市场的战略大单品，建议零售价为98元/瓶。作为公司新晋的拳头单品，泸州老窖黑盖定位于高品质光瓶酒，在产品标准和工艺上要求比普通光瓶酒更为严格，在相似价位段更具竞争力。

4.2双品牌、三主线布局已成

以三条核心为主线，品牌战略逐步形成。国窖1573、泸州老窖系列以及大光瓶体系三条主线是公司品牌聚焦的核心，分别对应不同的消费需求。

2015年以来，公司积极进行品牌战略调整，整合优质资源、梳理品牌体系，进行品牌的清洗和瘦身，形成了“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略。其中“双品牌”指国窖1573和泸州老窖2个品牌；“三品系”指国窖1573、泸州老窖和创新酒3个系列。

十四五期间，双品牌战略稳步推进。根据公司十四五规划，公司将继续聚焦核心单品，持续发力“双品牌”建设，提升国窖1573的高端品牌价值以及泸州老窖名酒价值回归，牢牢把握消费升级、行业次高端和高端白酒扩容的发展红利。

立体化、持续性的广告宣传，强化品牌形象。多年来，泸州老窖不断通过全方位、立体化的广告投放强化品牌形象。2021年公司广告宣传费17.69亿元，同比增长34.37%。在投放渠道上，线上（不含电视）、线下、电视广告和其他渠道有机结合，推进品牌营销和核心消费者圈层培育。

传统渠道+新媒体并举，实现广告精准投放。传统渠道上，公司多年持续在《天气预报》、《焦点访谈》等黄金时段投放广告，2019年起连续入选中央电视台品牌强国工程，冬奥期间成为国家队专用庆功酒。新媒体渠道上，重点针对年轻群体，展开黑盖等产品的线上营销，在网络发起“开黑盖的100个理由”互动营销，与年轻用户互动和共鸣，品牌时尚元素不断凸显。

4.3转型品牌专营模式，渠道日益扁平化

渠道模式转向品牌专营，扁平化调整增强控盘能力。

2006年前后，泸州老窖开启了“柒泉模式”，通过给予经销商股权激励，实现核心经销商与公司的深度绑定，快速打开市场空间。

2012年三公政策及塑化剂事件后，白酒行业迎来调整期，柒泉模式对终端控制力较差的弊端显露，甚至出现价格倒挂的现象，泸州老窖的渠道模式向品牌专营转变。

2015年开始，公司大力进行渠道和销售模式调整，渠道策略转向更适合渠道下沉和大单品策略的“品牌专营”模式，销售层级缩减，销售人员数量大幅增加。

在具体操作上：

1）2015年公司开始构建核心客户联盟，形成了3大核心战略品牌全国核心市场控盘分利模式，缩减渠道层级，巩固渠道利润，推进双“124”工程，提高对终端网点的控制力。

2）2017年，加快营销组织体系由“垂直型”向“蜂窝状扁平化”转变，试点“阿米巴”模式，强化价格塑造、终端维护和生动化陈列等市场基础工作，启动大单品团购招商。

3）2019年以来，国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，渠道库存持续优化，完成由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。

4.4管理团队营销力强、活力强

管理团队营销力强、富有活力，核心骨干年轻化。公司领导团队稳定，公司管理层董事长刘淼先生和总经理林锋先生均为营销系统出身，公司管理团队营销力强大。公司勇于发掘培养、敢于启用年轻骨干，泸州老窖销售有限公司党委书记、总经理张彪先生、常务副总经理董虎杰先生均系老窖体系80后干将。

现任管理层上任以来推行改革，成果显著。2015年7月泸州老窖管理层换届，刘淼先生和林锋先生上任伊始，即在老窖内部推行全面改革，推进品牌“瘦身”工作，并实施大单品战略，清理冗余品牌和产品，形成了当下泸州老窖“双品牌、三品类、大单品”的战略格局，引领了公司2015年至今的高质量发展。

5.盈利预测及估值

5.1盈利预测

泸州老窖盈利预测的重点假设如下：

1.中高档白酒：以国窖1573为核心的高端产品稳踞高端价格带，受益于消费升级带来的高端和次高端白酒市场的扩容，公司中高档白酒产量将保持稳健增长。我们预计2022-2024年公司中高档白酒收入增速分别为25%/22%/21%。

2.其他酒类：泸州老窖黑盖定位为公司核心大单品，主打光瓶酒市场，随着泸州老窖黑盖逐步导入市场，其他酒类营收有望重回增长。我们预计2022-2024年公司其他酒类收入增速分别为5%/16%/21%。

5.2估值

公司是浓香白酒泰斗，国窖1573稳踞中国三大高端白酒阵营，卓越团队能打胜仗，生产&渠道规模经济，东进南图战略加速。

我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为100.10/125.13/154.81亿元，同比增长25.83%/25.00%/23.72%，对应9月28日PE34/27/22倍（市值3,404亿元）。

6.风险提示

经济超预期波动风险、疫情反复风险、食品安全风险。

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